INTRODUCCIÓN
Utilizar un determinado método de financiamiento es una de las
problemáticas financieras más importantes que enfrentan los gerentes en el
plano empresarial, debido a que la decisión podría tener repercusiones en el
desempeño y crecimiento de la compañía (Naseem, et al, 2017). La variabilidad administrativa y financiera es
tan amplia que incluso un mismo modelo financiero aplicado a diferentes
empresas de un mismo país puede arrojar diferentes resultados. Seleccionar una
estructura óptima de capital no es tarea fácil, pero muchas investigaciones
concuerdan en que la efectividad de esta varía de acuerdo con el sector o
naturaleza de la empresa a la que se aplica (Mongrut, et al,
2010).
El financiamiento de estos activos puede llevarse a cabo mediante tres
opciones, la obtención de la deuda con el sistema financiero, con el aporte de
los accionistas y como tercera opción mediante fondos propios. Decidir la
mezcla o combinación de deuda y de capital puede ser una tarea difícil. En el
mundo financiero, la forma en que se financian las empresas se denomina
estructura de capital. (Modigliani & Miller, 1958). El interés que tienen
las compañías en la búsqueda de una estructura de capital eficiente y efectiva,
es su capacidad de maximizar la rentabilidad (Proençaa, et al,
2014).
El endeudamiento se ha fijado como el medio idóneo para maximizar la
rentabilidad porque este tipo de financiamiento eleva la utilidad al máximo sin
comprometer en gran medida el capital de los accionistas, las teorías que se
acogen a este modelo instituyen que existe una relación entre el endeudamiento
y la rentabilidad al administrar la deuda de manera eficiente logrando ser más
competitivo en un mercado saturado (Colina, et al, 2013).
Según Moyolema (2011) la generación de utilidades es para muchos la
finalidad principal por la cual se genera o estable un negocio, en tal sentido
todos los negocios, destinan esfuerzos para alcanzar un margen de rentabilidad
eficiente, y la industria farmacéutica no es la excepción. Pero con todos los cambias que ha sufrido la
industria estos últimos años, la misma se ha visto obligada a incrementar la
producción, se necesita realizar Inversiones en rubros como: infraestructura,
maquinaria, equipos, investigación, capacitaciones del personal y
certificaciones.
Muchos empresarios, persisten
aún en el miedo generalizado ante el endeudamiento, entre menos deuda se tenga,
mucho mejor, se desechan así las posibilidades de invertir cuando no se cuenta
con suficientes recursos para ello, o viceversa, endeudándose de forma
indiscriminada a tal punto de afectar el valor de la empresa. De igual forma
hay que considerar que el endeudamiento no es el único factor que influye a la
rentabilidad. Una investigación de este tipo puede ayudar a los empresarios
ecuatorianos a comprender los beneficios y riesgos del modelo de financiamiento
que actualmente se maneja en el sector farmacéutico, identificar hasta qué
punto es bueno endeudarse y poder compararse con otras empresas del mismo
sector (Lizcano, 2004).
Se puede decir que el apalancamiento es la
capacidad que tiene la empresa de maximizar las utilidades por medio de los
costos fijos, financieros y operativos. Un aumento en el apalancamiento
acrecienta la posible utilidad y también el riesgo, así como una disminución en
el apalancamiento trae consigo menor rendimiento y riesgo (Briseño, 2006).
En la aportación de la Tabla 1 para Lawrence
& Chad (2012)los costos fijos pueden ser operativos, como los derivados de
la compra y la operación de la planta y el equipo, o financieros, como los
costos fijos derivados de los pagos de deuda adquirida por consiguiente
utilizar el apalancamiento puede generar más rentabilidad, pero también es
necesario tomar en cuenta el riesgo que se corre en ello.
Tabla 1: Aportaciones y
definiciones de apalancamiento
|
Año |
Autores |
Conceptos definidos
por el autor |
|
2010 |
Van Home &
Wachowicz |
Sostiene que “cuando
se hace uso de una palabra de manera correcta, una fuerza de emplear en un
punto se transforma, o magnifica, en otra fuerza o movimiento más grande en
algún otro punto |
|
2012 |
Lawrence &
Chad |
Señala que “el
apalancamiento hace mención a las consecuencias que tienen los costos fijos
sobre el rendimiento que ganan los accionistas. |
|
2012 |
Cordova |
Menciona que el “apalancamiento
es el efecto que se produce en la estructura financiera de las empresas como
consecuencia de la utilización de fondos propios o ajenos para financiar sus
operaciones, produciéndose un incremento de su rentabilidad, a través del cambio en su estructura financiera y
operativa |
|
|
|
Consiste en la
posibilidad de financiar inversiones acudiendo a recursos externos y minimizando
el uso de recursos propios. |
Fuente: Datos de la investigación
Elaborado por: autoría propia
Para que una empresa logre desarrollarse
eficientemente y genere una mayor utilidad es necesario recurrir a algún tipo
de estrategia, es el apalancamiento un instrumento muy útil (Soto, et al, 2018).
Tabla 2: Aportaciones y
definiciones de estructura de capital
|
Año |
Autores |
Conceptos definidos por el autor |
|
1952 |
Duran |
Indica que en mercados
perfectos consta de una estructura óptima de capital que maximiza el valor de
la empresa. |
|
1958 |
Modigliani & Miller |
Sostiene que No se puede
modificar el valor de la empresa cambiando su estructura de capital, específicamente
la proporción de deuda y capital o apalancamiento, demostrando que bajo
condiciones de mercados perfectos, la estructura de capital es irrelevante. |
|
1963 |
Modigliani & Miller |
Corrigen su primera
versión publicada en 1958 afirmando que la existencia de un ahorro fiscal al
utilizar deuda, permite la existencia de una estructura óptima de capital
basada en la mayor cantidad de endeudamiento que la empresa pueda sostener. |
|
1984 |
Myers |
Propone la teoría del
Pecking order de la estructura de capital basada en el hecho de que la asimetría
de información incrementa los costos de conseguir capital. |
|
1986 |
Jensen |
Sugiere que altos
niveles de deuda imponen orden sobre los gerentes para alcanzar resultados y
ayudan a reducir los costos de la empresa de la financiación con capital
propio. |
Fuente: Datos de la investigación
Elaborado por: autoría propia
Según Myers
(1984) en la definición teórica propuesta en la tabla 2 indica que las empresas
buscarán financiar internamente los nuevos proyectos, hasta el punto de que
tales recursos les alcancen. Después de agotarse la generación interna de
fondos, las empresas preferirán suscribir nueva deuda y solo cuando sea
absoluta y estrictamente necesario, buscarán emitir nuevo capital.
La
explicación de este orden de preferencia obedece a la minimización de los
costos de transacción, muchos de ellos generados por la asimetría de
información mencionada antes. Esta
teoría tiene entonces dos implicaciones básicas: la primera es que las empresas
pueden no tener un objetivo de mezcla entre deuda y capital propio en el largo
plazo, solo ajustan la participación de cada fuente de recursos en los estados
financieros, se depende de los fondos generados y de las oportunidades de
inversión que surjan en cada período; la segunda es que esta teoría explica una
de las causas por las cuales los gerentes prefieren mantener excesos de caja. (Herrera, 2017).
Costo
de la deuda (Dk)
El
costo de la deuda es la tasa de financiamiento que la empresa tiene que pagar
de los préstamos o lo que se tiene que pagar a los acreedores que corresponden
a los intereses y el pago de la cuota. El costo de la deuda puede ser de
diferentes fuentes ya sean bonos, prestamos, leasing, entre otros, esto va a
depender de cómo la empresa maneje las deudas López (2014) al respecto indica
que el costo de la deuda es una carga financiera, que es la tasa de interés y
el costo implícito que tiene toda empresa, nos dice además que hay que tener en
cuenta las comisiones y otros gastos que se hayan incurrido para la obtención
de la deuda.
El costo
de capital se basa en la tasa mínima requerida esperada por parte de los
accionistas o inversionistas de la empresa, con dicha tasa se puede llevar a
cabo proyectos que a futuro sean rentables. De los recursos propios es el
rendimiento requerido por los accionistas o inversionistas por haber invertido
en la empresa, los cuales pueden ser recibidos en forma de utilidades y lucros
de capital. Los accionistas son los propietarios de la firma (Lizarzaburu, et al, 2018).
Rentabilidad y toma de decisión (WACC)
El indicador
WACC es muy utilizado por las empresas para analizar la rentabilidad y la toma
de decisiones por parte de los accionistas. Al utilizar el indicador WACC se le puede dar
tres enfoques útiles e importantes: en primer lugar, como activo, se puede
conocer la tasa para descontar el flujo de caja descontado. Desde el pasivo es el costo económico de la
empresa cuando quiera captar capital, y como inversionista es el retorno que se
espera, como mínimo, al invertir en deuda o patrimonio de una empresa. Para
medir el costo del capital se debe tener en cuenta los componentes de
financiación que son la deuda, el patrimonio o acciones preferenciales y el
costo de cada componente.
Tabla 3: Aportaciones y
definiciones de estructura de capital
|
Año |
Autores |
Conceptos definidos por el autor |
|
1952 |
Damodaran |
Es el costo de oportunidad
de todo el capital invertido en una empresa, es decir el costo de oportunidad
es a lo que se renuncia por usar un recurso escaso de una manera particular, este
costo se ve afectado por el uso que se le dé a las diferentes fuentes de financiamiento. |
|
2011 |
Gallardo Vargas |
Indica que el WACC es la
proporción entre la deuda de la entidad bancaria y el capital de la empresa. La
proporción entre el compromiso y el capital que se maneja por costear los activos,
también llamado estructura de capital o estructura financiera. |
|
2015 |
Fernández |
Sostiene que el WACC no es
un costo ni una rentabilidad exigida, sino un promedio ponderado entre el coste
y la rentabilidad exigida, lo que hace concluir que el Wacc es el promedio entre
dicho coste y rentabilidad. |
|
2015 |
Eloy |
Señala que el WACC es “la
medida referencial del retorno esperado promedio que las empresas de un sector
regulado esperan obtener como mínimo para poder hacer frente a sus obligaciones
y permitirles una rentabilidad adecuada. |
|
2016 |
Farhat |
Indica que para la empresa
el WACC es el costo promedio ponderado tanto de la deuda como del patrimonio. |
Fuente: Datos de la investigación
Elaborado por: autoría propia
Desde
el pasivo es el costo económico de la empresa cuando quiera captar capital, y
como inversionista es el retorno que se espera, como mínimo, al invertir en deuda
o patrimonio de una empresa. Para medir el costo del capital se debe tener en
cuenta los componentes de financiación que son la deuda, el patrimonio o
acciones preferenciales y el costo de cada componente.
En la
definición Damarón (2006) tabla 3 sostiene que el costo de capital promedio
ponderado o Wacc por las siglas en inglés, es la tasa que se suele usar para
descontar los flujos de caja de un activo o proyecto que tiene una fuente de
financiamiento. Para (Eloy, 2015) señala que
el retorno requerido de una inversión, es la evaluación correcta del costo de
oportunidad actual.
METODOLOGÍA
En el
presente estudio se aplica un diseño no experimental y de corte transversal, busca
establecer si existe relación entre las variables cuantitativas apalancamiento
y rentabilidad. El tipo de estudio es descriptivo y correlacional. Es
descriptivo porque selecciona características fundamentales del objeto de
estudio que en este caso son ratios de apalancamiento y rentabilidad de los 167
laboratorios farmacéuticos del Ecuador, que pueden ser la base de otros tipos
de investigación más compleja. Y es correlacional porque asocia las variables
apalancamiento y rentabilidad para conocer el grado de relación entre las dos,
cuantificarla y establecer la vinculación.
El
enfoque de la investigación es cuantitativo, porque se centró en la explicación
y la predicción de una realidad considerada en los aspectos más universales y
vista desde una perspectiva externa. Confía en mediciones numéricas y el
análisis estadístico para probar una teoría.
Se aplica el método lógico ya que se basa en la utilización del
pensamiento racional en las funciones de Inducción – deducción.
La población de estudio son los laboratorios
farmacéuticos de 167 empresas de acuerdo
con los datos recopilados de la Superintendencia de Compañía en Ecuador cuya
actividad sectorial corresponde a la
fabricación de productos farmacéuticos como tal, es decir que son
principalmente productores omitiéndose empresas que puedan clasificarse como
distribuidores o comercializadores. La
obtención de la mayoría de los datos empleados en la presente investigación fue
desde sitio gubernamentales como el Servicio de Rentas Internas,
Superintendencia de Compañías y el Banco Central del Ecuador como fuentes
principales de información.
RESULTADOS
Y DISCUSIÓN
La industria
farmacéutica de elaboración de sustancias químicas medicinales, agrupa a un
conjunto de empresas dedicadas al desarrollo y producción de medicinas
orientados a la prevención y tratamiento de enfermedades, de acuerdo con la
Clasificación Industrial Internacional Uniforme esta industria se clasifica en
la sección C, división 21, y genera un aporte económico significativo para el
país, destacándose como una actividad que implica toda una cadena productiva. A pesar de que no es posible dimensionar la
participación real de la industria farmacéutica en la estructura productiva del
país, ya que la misma se encuentra en una gran rama denominada fabricación de
sustancias y productos químicos, según las cifras del Banco Central del
Ecuador, durante 2018, esta rama registró un aporte al Producto Interno Bruto
de USD 1.065 millones, de allí donde radica la importancia de este sector.
En Ecuador, la
industria farmacéutica atiende a dos sectores, el primero de ellos es el sector
privado, cuyos medicamentos se venden a clínicas privadas y cadenas
farmacéuticas; y el segundo al sector de la salud pública, el cual se abastece
a través de las compras públicas de fármacos. El incremento del gasto público
en salud durante la última década en el país ha sido motivado principalmente
por el crecimiento de la población y la preocupación por cubrir las
necesidades. Para los laboratorios farmacéuticos nacionales, la venta de la
producción al Estado, a través del sistema de subasta que se implementó desde
el 2011, ha resultado un aliciente para buscar incrementar la producción,
convirtiéndose en un importante destino de la producción local, se necesita
realizar Inversiones en rubros como: infraestructura, maquinaria, equipos,
investigación, capacitaciones del personal y certificaciones.
Según cifras del
Servicio de Rentas Internas, durante el 2018 las ventas totales por fabricación
de productos farmacéuticos sumaron alrededor de USD 639 millones. En la
actualidad, el dinamismo de este mercado genera alrededor de diez mil plazas de
trabajo directas y 20 mil fuentes de trabajo de manera indirecta.
Análisis de la estructura de capital de los laboratorios
farmacéuticos.
Tabla
4: Endeudamiento de los Laboratorios Farmacéuticos
|
Criterio |
Cantidad |
% |
|
Nivel óptimo de endeudamiento entre 40
%-60 % |
9 |
5,39 |
|
Nivel óptimo de endeudamiento > 60 % |
109 |
65,27 |
|
Nivel óptimo de endeudamiento < 40 % |
49 |
29,34 |
|
Total |
167 |
|
Fuente: Datos de la investigación
Elaborado por: autoría propia
La
tabla 4 presenta los diferentes niveles de endeudamiento que está representado por
el 29.34% que tiene un ratio de endeudamiento inferior al 40% lo que supone que
dichos laboratorios cuentan con recursos propios insuficientemente
aprovechados, y un 65.27% presenta un ratio de endeudamiento superior a 60% lo
que implica que dichos laboratorios están excesivamente endeudados.
Desafortunadamente,
de ese 65.27% existe un 10% de los laboratorios farmacéuticos objetos de este
estudio que presentan el valor del patrimonio neto en negativo, lo que indica
que los mismos deben más de lo que tienen, no cuentan con medios suficientes
para financiarse y hacer frente a las deudas contraídas con terceros, con lo
que el ratio de endeudamiento va a estar muy, muy lejos de su nivel óptimo.
Tabla
5: Preferencia del sector farmacéutico en el financiamiento de capital
|
Criterio |
Cantidad |
|
Financiamiento por medio del sistema bancario |
5 |
|
Financiamiento por medio de proveedores |
95 |
|
Total |
100 |
Fuente: Datos de la investigación
Elaborado por: autoría propia
Al analizar la estructura financiera, se
observa que la financiación ajena a largo plazo no es muy cuantiosa, son los
fondos ajenos a corto plazo los que mayor peso tienen. Los laboratorios
farmacéuticos tienen una elevada proporción de deuda en la estructura
financiera, la deuda a largo plazo es la que menos peso tiene, representada
solo por un 5% en relación con la de corto plazo la cual está representada en
un 95%, como se indica en la table 4, lo cual puede ser riesgoso si existiera
algún problema con el Desarrollo del objeto social, puesto casi todas las
obligaciones son de corto plazo.
Si bien el endeudamiento permite medir la
proporción de la deuda contra el total de recursos con los que cuentan los
laboratorios farmacéuticos, el apalancamiento mide el grado de dependencia que
refleja la empresa con los acreedores.
Análisis del costo
ponderado de capital
Uno de los objetivos específicos la
investigación fue calcular y analizar el costo promedio ponderado de Capital o
fórmula de WACC[3] a partir del
balance general del sector, su tipo de financiación, la inversión realizada, se
tiene en cuenta los diversos tamaños de empresas pequeñas, medianas y grandes
empresas.
Figura
1.
Fórmula de WACC
Nota. La fugura representa a la Fórmula de WACC para el
cálculo, información obtenida Fernández
(2011)
Costo de los Fondos Propios
Para calcular el Ke (costo del patrimonio) se utilizó el modelo CAPM[4]
utilizado para la valoración de activos
financieros que supone la existencia de una relación lineal entre el
riesgo y la rentabilidad financiera del activo y permite para calcular el
precio de una cartera de inversión o el precio de un activo (Sharpe, 1964).
Tabla 6: Preferencia del sector farmacéutico en el financiamiento de capital
|
Modelo CAPM- Fórmula aplicada en la
investigación Ke= Rf+ [E[Rm]*ß |
||
|
PARÁMETROS DE COSTO DE LOS FONDOS PROPIOS |
||
|
Rf |
Tasa libre de
riesgo |
Representa la mínima
rentabilidad que un inversionista espera el coloca su dinero en inversiones
libres de riesgo. Bonos de los EE.UU. inversión segura año 2018=1.23 % |
|
Rm |
Rendimiento del
mercado |
Modelo predictivo
para obtener una estimación de la rentabilidad del sector a estudiar. La
Referencia es la bolsa de valores de Guayaquil, la cual estima que la
industria farmacéutica tiene un 8.5 % de Rm |
|
ß |
Beta |
Determina el
riesgo de un mercado, en función de la fluctuación o coyuntura del mismo. Según
(Infrontanalytics, 2018), para el sector farmacéutico la beta es de 0.83 |
Fuente: Datos de la investigación
Elaborado por: autoría propia
Costo de la deuda Financiera
El costo de la deuda financiera hace referencia
a la tasa activa efectiva Máxima productiva empresarial del BCE, que para este
estudio es del 10.21%. Para el cálculo
de la tasa impositiva de este estudio se
tomó el 40% correspondientes al 25% del impuesto a la renta + 15% participación
a trabajadores.
En la tabla 7 se presenta el costo de
financiamiento de las empresas combinando la financiación con terceros y la
financiación con el patrimonio. Al ser un porcentaje no tan alto van a tener
más grado de libertad de poder maniobrar los recursos. Predomina más la
participación del patrimonio que la deuda con terceros, mientras que, en las microempresas,
dicha participación se da, al contrario, tiene más peso las deudas con
terceros. El rendimiento sobre el
patrimonio (ROE) relacionados con el costo de capital, se puede observar el
impacto causado que tiene en los betas el nivel de endeudamiento. En promedio
si se compra el resultado del WACC con el ROE se puede decir que los
laboratorios farmacéuticos del ecuador rentan por encima de la tasa mínima de
rendimiento requerida, por lo que se puede concluir que la estructura de
financiación es la idónea.
Tabla 7: Costo ponderado de capital de los
laboratorios farmacéuticos
Fuente: Balance
general Superintendencia de compañías (2018)
Elaborado por: autoría propia
La participación de la deuda y del patrimonio
varía de acuerdo con el tamaño de la empresa, como podemos observar en la tabla
8 en las pequeñas, medianas y grandes empresas predomina más la participación
del patrimonio que la deuda con terceros, mientras que, en las microempresas,
dicha participación se da, al contrario, tienen más peso las deudas con terceros.
Los Laboratorios Farmacéuticos del Ecuador les
cuesta financiarse el 6.66% a las grandes empresas, el 6.59% a las medianas
empresas, el 6.65% a las pequeñas empresas y el 6.76% a las microempresas,
combinando la financiación con terceros y la financiación con el patrimonio. Al
ser un porcentaje no tan alto van a tener más grado de libertad de poder
maniobrar sus recursos.
Figura 8.
Costo promedio ponderado de capital
Nota. El gráfico
representa el costo promedio ponderado de
capital, datos obtenidos de la
investigación
Medición de la relación que existe entre apalancamiento
y rentabilidad
Coeficiente de contingencia c (Karl Pearson).‐ Medida del grado de
asociación o relación entre dos conjuntos de atributos con la misma escala
nominal en la tabla de contingencia es el intervalo entre 0 y 1. El valor de 0 indica independencia de la
variable y 1 asociación de ambas que significa que mientras mayor es la medida indica intensidad en la relación.
Tabla
9: Nivel de asociación de las variables de investigación
|
Estadísticas de la regresión |
|
|
Coeficiente de correlación |
0,3337 |
|
Coeficiente de determinación |
11,14 % |
|
Observaciones |
167 |
Fuente: Datos
de la investigación
Elaborado por: autoría propia
En la tabla 9, se observa el coeficiente de
correlación de Pearson (R-squared) igual a 0,3337 se afirma con este valor, que
no existe relación entre el Apalancamiento y la rentabilidad, la influencia no
es significativa. El valor de R cuadrado ajustado (Adjusted R-squared) igual a
0.1114, señala que el apalancamiento explica el 11,14% del comportamiento de la
rentabilidad.
Figura
10.
Dispersión entre las variables apalancamiento y rentabilidad
Nota.
El gráfico representa la dispersión
entre las variables apalancamiento y rentabilidad, datos de la
investigación (2020)
La relación índice de apalancamiento y la
rentabilidad del patrimonio (ROE) no tiene una correlación, así lo que nos
expone la teoría de la estructura de financiación que a mayor deuda podría
darse una mayor rentabilidad no se evidencia en los laboratorios farmacéuticos
del Ecuador.
CONCLUSIONES
Al analizar la estructura financiera, se
observa que la financiación ajena a largo plazo no es muy cuantiosa, son los
fondos ajenos a corto plazo los que mayor peso tienen. A modo de conclusión,
podemos decir que, si bien los laboratorios farmacéuticos tienen una elevada
proporción de deuda en la estructura financiera, la deuda a largo plazo es la
que menos peso tiene, representada solo por un 5% con relación al corto plazo que
está representado en un 95%.
Las fuentes de financiación de los laboratorios
farmacéuticos son muy variadas, sin embargo, se puede inferir que la gran
mayoría tiene como fuente principal de financiación el patrimonio y tienen
preferencia de las deudas de corto plazo sobre las de largo plazo.
Se concluye que el nivel de endeudamiento y
apalancamiento de los laboratorios farmacéuticos objeto de este estudio no
tienen relación directa con los resultados de las rentabilidades del activo y
del patrimonio, se refleja de esta manera que los resultados de los
laboratorios dependen de múltiples variables y que la decisión de financiación
no es concluyente en el resultado de la rentabilidad, además el comportamiento
financiero es irregular, caótico, complejo y no lineal, los resultados
financieros no son fácilmente predecibles y no guardan correlaciones entre
variables como el nivel de endeudamiento, la rentabilidad del activo y la
rentabilidad del patrimonio.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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